【华创固收周冠南团队】CRMW估值初探与投资操作实务——华创债券信用价值思考系列之二20190423-基金crm

首席分析师：周冠南

，SAC：S0360517090002

联系人：陈甲

，SAC：S0360118110018

摘要

自2018年10月CRMW再次启动以来已累计有84支发行，市场对CRMW的基本概况已有较为充分的分析，

我们将从投资者的角度，分析在参与CRMW时需关注相关的政策法规、风险控制和CRMW估值的分析。

今年1月份证监会发布《指引》后，公募基金可直接参与信用衍生品市场，仅以风险对冲为目的，不得参与投机。现阶段投资者对CRMW一级申购和二级交易均作出严格限制，难以做到单纯的卖空。

基金公司只能作为产品户备案成为一般交易商，尚不能成为核心交易商，参与CRMW交易仅限于与核心交易商交易，大大限制了对手方范围。投资者参与CRMW一级申购需同时参与标的债券的申购，且CRMW配售金额不得超过标的债券的申购金额。二级交易流通方面，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。

运用现金流折现模型，计算出在凭证起始日CRMW的模拟估值，分别和创设价格、中债估值进行对比。

现金流折现模型可理解为投资人通过购买CRMW 将一个无担保债务转换成为一个有担保债务，该“有担保债务”与“无担保债务”之间的价格差异即为CRMW 估值。实证结果看多数CRMW的模拟估值要高于创设价格，表明现阶段多数CRMW的创设价格相对偏低，但随着剩余期限的减少，两个估值整体呈现递减的趋势，CRMW的模拟估值和中债估值数据拟合效果较好，在凭证起始日绝大部分基本相当，但随着时间推移，CRMW的模拟估值同样分别与创设价格、中债估值的偏离度有所加大，其中与中债估值的偏离度相对较小，和创设价格的偏离度较大。

从政策属性和估值测算的角度看，CRMW等信用风险缓释工具重启的主要原因是此前民企信用债密集违约，监管层希望能够通过此工具缓解民企违约风险，改善民企信用债发行环境，因此CRMW在产品发展初期具有一定的政策红利，从估值和创设价格的对比情况看，目前产品创设价格整体偏低，

因此投资者参与CRMW对标的券的票息对冲相对有限，参与CRMW具备较高的性价比。

在标的券主体发生信用风险事件的情况下，标的券收益率上行，同时CRMW估值也跟随上行，即其作为信用保护工具的相对价值有所抬升，此时持有CRMW能够一定程度平抑标的券收益率大幅波动对投资者产品账户净值波动影响。在参与CRMW时，投资者对标的券主体资质的甄选要求可相对弱化，将重点放在创设机构资质强弱的选择上，在参与由中债增、大型国有商业银行和全国性股份制商业银行等实力雄厚的机构创设的CRMW时，投资者可以进一步下沉标的券主体资质，这样可考虑的标的券主体数量更多、范围更广。

风险提示：CRM政策大幅放松，创设方的信用风险覆盖能力减弱，或存在创设方违约可能。

正文

4月17日，据21世纪经济报道，交易所和证监会进行窗口指导，强烈建议民企发行公司债时配有CDS（信用保护工具），才能更快获批备案；后续据华尔街见闻等媒体报道，针对目前行业关心的强行配发CDS问题，证监会已经有了共识和立场，表态称不存在强制配发CDS这种情况。虽然此次证监会和交易所窗口指导强配CDS的要求后续被予以否认，但一定程度上反映出监管层希望通过发行信用保护工具（CDS）缓解民营企业违约的问题，提高民企信用债成功发行的概率。

目前交易所的信用保护工具（CDS）发行相对偏少，后续或将提速发行，银行间的CRMW发行量明显多于交易所。自2018年10月CRMW再次启动以来已累计有84支发行，市场对CRMW的基本概况、发展历程、标的主体的评级、地区、行业分布特征已有较为充分的分析，相关内容在我们系列报告的开篇《再看CRMW：配置价值VS交易机会》已有论述。以下我们将从投资者的角度，分析在参与CRMW时需关注的操作层面政策法规、风险控制和CRMW估值的内容。

一、基金公司成为CRMW的新晋投资者

（一）《指引》发布后公募基金可直接参与CRMW

公募基金可直接参与信用衍生品市场，但仅能以风险对冲为目的，不得参与投机。

2019年1月18日证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，《指引》共十一条，主要对公募基金投资信用衍生品行为进行了规范：证监会对公募基金参与信用衍生品投资有明确限制要求，仅以风险对冲为目的，不得参与投机；货币市场基金不得投资信用衍生品。在《指引》发布之前，国内公募基金不能直接参与信用衍生品市场，《指引》的发布意味着公募基金可以直接参与信用衍生品投资交易，这样能够一定程度缓解公募基金产品风险管理问题，使基金净值表现更加稳定，而信用风险缓释工具（CRM）作为一种为持有人的标的债券提供信用风险保护的信用衍生品，自然是在公募基金可以直接投资参与的范围之内。

（二）基金仅能备案为一般交易商

基金公司若想申请具备CRM一般交易商资质，首先应加入中国银行间市场交易商协会成为会员，

并向交易商协会秘书处提交加盖机构公章的相关材料，备案成为CRM的一般交易商或者核心交易商，

其中产品户（理财、资管产品、基金、信托产品等）仅能备案成为一般交易商。

核心交易商、凭证创设机构和票据创设机构

的相关备案材料经交易商协会金融衍生品专业委员会审议通过后，可开展相关业务；

一般交易商

的相关备案材料经交易商协会秘书处备案后，可开展相关业务。若未在交易商协会备案为信用风险缓释工具核心交易商或一般交易商的，需在交易达成后30 个自然日内备案成为一般交易商。

核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商仅能和核心交易商交易。

按照2010年《指引》中对交易商资质要求，其中要成为信用风险缓释工具一般交易商，其注册资本或净资本需不少于8亿元人民币。一般交易商当中要成为核心交易商，首先要具备银行间债券市场或外汇市场做市商资格，其次注册资本或者净资本不少于40亿元人民币，并提交相关材料经审核后向人民银行备案。

创设机构的资质中净资产不低于

40

亿元，

简化创设流程，取消专家会议制度，实行创设备案制度。截至2019年04月18日，国内CRM交易商数量有107家，其中一般交易商58家，核心交易商49家，CRMW创设机构仅为43家，在交易商协会网站上会不定期更新机构明细，具体明细可参见附录。

二、CRMW申购、交易、结算过程中的关注要点

（一）CRMW相关主要产品的交易结构图

目前银行间债券市场和交易所均有信用风险缓释工具产品的创设发行

，

对于银行间债券市场的情况，依据2010年银行间交易商协会发布的《业务指引》，明确提出信用风险缓释工具（CRM）是一个“2+N”的创新产品体系，主要有信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两种类型，接着在2016年《业务规则》中新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），其中信用风险缓释合约（CRMA）和信用违约互换（CDS）是合约类、非标准化的产品，不可在二级市场流通，信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据（CLN）是凭证类、标准化的产品，可在二级市场流通，信用联结票据（CLN）仅创设两笔，标的主体分别为山西焦煤集团和山西路桥集团。

对于交易所的情况，依据2019年交易所发布的《试点办法》，将银行间市场的信用风险缓释工具（CRM）称为信用保护工具，并确定了信用保护合约和信用保护凭证两类产品，其中信用保护合约是非标准化的、不可在二级市场流通，现阶段已用发行，如参考主体有广汇汽车、恒逸集团、金诚信矿业和红狮控股等，由于是合约类、非标准化产品，尚未公布具体的要素明细，而信用保护凭证推出时间表暂不确定，因此交易所现阶段仅有信用保护合约产品，交易所信用保护工具业务的发展历程、产品种类、市场规模均小于银行间市场。

继2010年7月银行间推出首单信用风险缓释工具后，10月份交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，进入2016年信用违约事件频繁发生，债券市场对信用风险缓释工具的需求较为迫切，银行间交易商协会在2010年发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》基础之上进行修订，推出《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，2018年以来上市公司债券违约数量迅速增加，交易所自2018年11月初启动信用保护工具业务试点，12月正式推出民企信用保护合约，并于2019年1月发布《沪深交易所 中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》。对于银行间交易商协会2010年发布的《业务指引》、2016年修订的《业务规则》和交易所发布的《试点办法》等政策文件对比，读者可详见我们上期系列报告《再看CRMW：配置价值VS交易机会》。

（二）投资者申购、交易、结算的关注点

基金作为产品户，仅能申请为一般交易商，经交易商协会秘书处备案后，并签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》，可开展CRMW相关业务。

1、一级申购比例限制要求

一级申购中簿记建档分为预配售和正式配售。从配售条款看出，投资者参与配售标的债券发行的CRMW，必须要同时参与标的债券的申购，且CRMW配售金额不得超过标的债券的申购金额。

2、二级交易比例限制要求

信用风险缓释凭证在登记日的次一工作日可以在全国银行间债券市场流通转让。投资人可直接通过交易前台操作在二级市场上交易信用风险缓释凭证。从信用风险缓释凭证的二级交易流通条款看，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。

（三）触发信用事件后CRMW的结算安排

1、单个创设机构的结算安排

若挂钩的标的债务发生了条款里提到的各类信用事件，如破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等，首先投资者需要把“信用事件通知”和“公开信息通知”发送给创设机构，通知其履行赔付义务，投资人可以获得创设机构的赔偿；其次创设机构在收到投资人提供的“信用事件通知”和“公开信息通知”后，若符合理赔条件，创设机构向投资人支付结算金额，其中结算安排有三种形式，分别为现金结算、实物结算和拍卖结算。

自2018年10月以来国内所有CRMW的结算方式均采用实物结算，而在国外现金结算的方式较为普遍。

实物结算金额=交易名义本金×参考比例 或者 实物结算金额=投资人持有的凭证面值总额+实物结算日标的债务对应面值的应付未付利息

现金结算金额= Max{交易名义本金×(参考比例–最终比例)，0}

2、联合创设机构的结算安排

联合信用风险缓释凭证的结算安排和单个创设机构结算安排有所不同

。

在82支创设的CRMW中有13支CRMW是由两家创设机构（一般是一家商业银行联合中债增）共同提供风险缓释服务支持，在CRMW创设中出现两家创设机构为同一主体标的券提供信用风险缓释服务的情况，对于联合信用风险缓释凭证，结算安排有所不同。

当信用事件发生后，凭证持有机构所持有的凭证名义本金金额达到该凭证存续名义本金总额的20%（含）时，则本次凭证全额满足结算条件。结算安排主要有以下三种：

（1）首次实物结算：

正常情况下，当发生了信用事件时，由创设机构中商业银行先和所有投资人做结算，当结算完成之后，创设机构在该期凭证的义务履行完毕；

（2）二次实物结算：

若首次实物结算没有如约履行，也就是说商业银行没有给投资人赔钱，则触发“二次结算”，由中债增和投资人进行结算，中债增承担了兜底责任；

（3）特殊结算情形：

创设机构中某一家出现一些“违约事件或终止事件”，如破产、重组、或者其他重大事件，导致其可能不再具备赔付能力时，投资人可直接找未出事的另一家申请赔付即可。

三、现金流折现法对CRMW进行估值

随着CRMW发行的增多，投资主体亦不断丰富，但在产品发展初期如何对CRMW进行估值定价仍有待研究探讨，在此我们模拟现金流折现方法对CRMW进行估值，并与中债估值进行比较，为参与投资CRMW提供较为客观合理的估值定价参考方法。

采用现金流折现法对CRMW进行估值，主要参考资料是2012年7月银行间交易商协会发布的《信用风险缓释工具（CRM）估值定价技术研究》报告。运用现金流折现模型对CRMW进行估值通常需要满足两个假定条件：（1）CRMW的创设机构和标的主体间的信用差距需体现在其各自对应的信用等级的收益率曲线的点差上；（2）假定在创设机构和标的主体两类信用等级水平下的现值所隐含的其他如流动性风险等影响因素的差异可以忽略不计。在两个假定下，CRMW的价值等于标的债券的未来现金流用上述收益率曲线折现后的现值之差。

（一）现金流折现模型

1、现金流折现模型对CRMW估值的基本原理

现金流折现模型就是把未来特定期间内的预期现金流量以一定的贴现率还原为当前现值。创设机构发行CRMW 相当于对标的债务提供担保。投资人通过购买CRMW 将一个无担保债务转换成为一个有担保债务，该“有担保债务”与“无担保债务”之间的价格差异即为CRMW 估值，模型公式如下：

以上考虑的是CRMW存续期在一年以上的情形，需要采用复利计算，对每年的现金流分别进行贴现以获取现值，目前CRMW的期限大多在一年以内，将上述计算公式复利计算的情形，按照一年以内的情形处理，采取单利形式计算，同时创设机构和标的债券主体的到期收益率取值对应到相同期限、相同评级、相同日期的中债到期收益率曲线上，调整后的计算公式如下：

2、现金流折现模型的估值参数确定

3、现金流折现模型的实证结果

选取2018年10月以来共计84支存续的CRMW，不考虑同一只CRMW、两家创设机构共同创设的情形，以及不考虑由于最近才创设，中债尚未给出估值的情形，最终有58支CRMW作为样本数据。

将运用现金流折现模型计算出凭证起始日CRMW的模拟估值分别和创设价格、中债估值进行对比，在凭证起始日，多数CRMW的模拟估值要高于创设价格，表明现阶段多数标的券的信用保护工具定价相对偏低，CRMW的模拟估值和中债估值数据拟合效果较好，在凭证起始日绝大部分基本相当，但随着时间推移，CRMW的模拟估值分别与创设价格、中债估值的偏离度有所加大，其中与中债估值的偏离度相对较小，和创设价格的偏离度较大。

4、以18中债增CRMW002标的券18荣盛SCP005为例对比模拟估值和中债估值

以18中债增CRMW002（021800003.IB）为例，18中债增CRMW002凭证起始日为2018年10月15日，期限为0.74年，付费方式为前端一次性付费，创设价格为1.00元/百元，标的债券为18荣盛SCP005（011801923.IB），票面利率5.22%，采用AAA等级的中短票到期收益率曲线的估值作为中债增的到期收益率。基本信息如下：

5、现金流折现法实证结果的趋势分析

（二）运用现金流贴现模型对CRMW估值的几点思考

1、现金流贴现模型仅适用于CRMW凭证期限和标的券期限一致的情形，对于CRMW凭证期限和标的券期限不一致的情况适用难度较大，截止到2019年4月18日标的券期限和凭证期限不一致的CRMW共有11支，其中仅1支是在2018年9月发行，标的券是太原钢铁集团的18太钢MTN001，其他10支均在2018年之前发行，均已到期。

2、若凭证期限和标的券期限一致但均超过1年，需对应的调整现金流折现模型，将单利改成复利，同时更改成分期付息、一次还本的现金流折现模型情形；

4、现金流贴现法仅适用于针对单一标的债务的风险缓释工具进行估值的情形，针对一篮子标的债务的风险缓释工具如CDS进行估值适用难度较大。

（三）其他估值方法思路简述

在2012年7月银行间交易商协会发布的《信用风险缓释工具（CRM）估值定价技术研究》报告中，除了运用现金流折现模型对信用风险缓释工具进行估值以外，还运用了信用利差模型和违约率模型等方法。

1、信用利差法对CRMW估值

信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，代表了仅仅用于补偿信用风险而增加收益率。基于此，信用风险缓释工具的定价参考的是标的主体的无担保债券收益率与同期限的无风险收益率之间的利差，定价模型如下：

2、基于评级的违约率方法

基本的定价思路是利用违约导致的损失率来定价，即采用市场外部评级的债券收益率曲线和无风险收益率曲线测算违约概率曲线，进而计算信用风险缓释工具价格曲线。违约率定价方法需要确定三个变量：违约概率、回收率、风险中性概率。参考国际市场对信用风险缓释工具定价的模型，基本原理来源于Jarrow-Turnbull模型，该模型考虑利率波动过程和违约过程的影响，主要分为两个步骤：

第一，计算债券的违约率，主要通过债券现值、违约回收率、无风险收益率等变量推算出不同期限的有违约风险债券的违约率；第二，计算信用风险缓释工具的价值，假设购买信用风险缓释工具是购买了一种期权，信用事件发生时可行权，信用风险缓释工具的价值即为期权所代表的未来期望的现值，主要通过违约损失率、无风险收益率、违约率等变量推算出不同期限的信用风险缓释工具的价值。

该方法主要适用于债券市场测算，市场认可度较高，对于贷款类信用风险缓释工具测算暂不具备以评级为基础的定价条件。

总的来说，信用利差法和违约率定价方法在现阶段国内债券市场由于相关参数的缺乏，估值结果和

CRMW

中债估值结果差别较大，实用性相对较弱，因此本文主要运用现金流折现模型对

CRMW

进行估值，估值结果和

CRMW

中债估值结果拟合度相对较高，具体估值模型可联系我们以获取

Excel

估值模型操作指南。

（四）投资策略：参与CRMW具备较高的性价比

从政策属性和估值测算的角度看，CRMW等信用风险缓释工具重启的主要原因是此前民企信用债密集违约，监管层希望能够通过此工具缓解民企违约风险，改善民企信用债发行环境，因此CRMW在产品发展初期具有一定的政策红利，从估值和创设价格的对比情况看，目前产品创设价格整体偏低，因此投资者参与CRMW对标的券的票息对冲相对有限，参与CRMW具备较高的性价比。

在标的券主体发生信用风险事件的情况下，标的券收益率上行，同时CRMW估值也跟随上行，即其作为信用保护工具的相对价值有所抬升，此时持有CRMW能够一定程度平抑标的券收益率大幅波动对投资者产品账户净值波动影响。例如东方园林的存续债18东方园林CP002在2月12日发生技术性违约，其附有CRMW的标的券19东方园林SCP001收益率从2月12日的7.5%上升至13日的13.14%，收益率上行564BP，对应的CRMW估值上行342BP， “CRMW+标的券”的组合收益率仅上升220BP左右，上行幅度明显减小，因此在参与CRMW时，投资者对标的券主体资质的甄选要求可相对弱化，将重点放在创设机构资质强弱的选择上，

在参与由中债增、大型国有商业银行和全国性股份制商业银行等实力雄厚的机构创设的

CRMW

时，投资者可以进一步下沉标的券主体资质，这样可考虑的标的券主体数量更多、范围更广。

四、风险提示

CRM政策大幅放松，创设方的信用风险覆盖能力减弱，或存在创设方违约可能。

附录

：

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