【名企洞察】一文读懂资产管理大师——黑石集团-河北黑石财富管理有限公司

| 总第1186期

这是一家全球最大的另类资产管理机构，他们提供私募股权、不动产投资、对冲基金和金融咨询等服务。被誉为华尔街的“无冕之王”。

黑石集团

（The Blackstone Group）由彼得·彼得森(Peter G. Peterson)和斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）于

1985年

共同创建于美国，

总部位于纽约

，是

全球领先的另类资产管理机构

，也是

全球最大的上市投资管理公司

。

黑石于2007年在纽交所挂牌上市，当年IPO募集资金

76亿美元

，成为有史以来

第一家上市的私募股权公司

。

在过去30余年，黑石平均投资回报率高达33%，其早已成为了华尔街的无冕之王，截止2018年黑石所管理的资产规模高达

4500亿美元

。

目前黑石集团股价为

34.22美元/股

，总市值

413亿美元

，每股净资产

5.29美元

，市盈率14.9。

黑石集团具体业务基本可以分为四大部分：

PE基金

、

房地产基金

、

信贷基金

、

对冲基金

。

其中信贷业务资产规模最大，占比32%左右，但是盈利一般，私募股权和地产基金分别占比24%和27%，但利润贡献达75%，对冲基金规模较小，占比17%，利润贡献也较少。

房地产投资已成为黑石最赚钱的业务。

一、黑石集团的股权架构

黑石的上市主体为The Blackstone Group L.P“BX”，该主体的组织架构为有限合伙企业。

该上市主体涉及三个主体，其中黑石合伙有限公司和黑石集团管理有限公司由黑石集团高级合伙人控制。

同时，黑石集团管理有限公司又作为上市合伙企业的一般合伙人，把握着上市主体的经营控制权；黑石合伙有限公司持有上市公司45.5%的有限合伙投票权。

而上市公司流通股份额持有人作为LP（有限合伙人），享有上市主体全部的经济利益，参与分红，对黑石具体经营的影响非常有限。

此外，黑石控股合伙有限公司又与上市主体黑石集团BX控制着的三大基金管理公司，共同持有黑石旗下的基金。

三大基金管理公司作为普通合伙人及管理人，管理经营者黑石旗下基金业务。

通过有限合伙多层次的架构设计，黑石集团的高级合作人一方面牢牢把握着黑石的经营管理权，另一方面还实现了黑石的上市架构搭建完成了IPO。

二、黑石集团的不动产“生意经”

在业界有两句话足以说明黑石集团在不动产投资领域的规模和影响力，“

黑石是美国最大的房东

”、“

黑石是全球最大的地产公司

”。

黑石集团的不动产业务开始于1991年，经过20余年的发展，黑石的不动产投资已经遍布与北美、拉美、欧洲、亚太等全球各个国家与地区的住宅、办公楼、商业中心、仓储物流中心等各类型物业以及不动产公司的股权或债权。

其拥有管理的不动产价值已达2280亿美元，黑石也被称作是地产基金之王。

在不动产投资领域，

黑石的基本操作模式是

：买下（Buy it）、提升/修复（Fix it）、卖掉（Sell it），通过买入破发或低估值的物业资产，通过财务杠杆或其他市值炒作手段，或者对商业物业进行主动管理改革，以实现标的价格的提高，然后择机上市或整体出售，并利于基金加杠杆在整个流程中获利。

不动产投资首先是买，黑石作为PE高手，募集能力毋庸置疑，使得黑石在不动产投资中能很轻松的使用杠杆，放大规模，其购买的构成和普通的地产基金较为相似。

提升也是黑石的核心竞争力之一，通过自己专业的管理团队，使其接手的物业不断升值，或者度过低迷的经济周期。

而对于卖，可以直接出售，也可以通过资本市场的发行标的资产的证券化产品或者reits产品通过二级市场退出。

在不动产持有阶段还可以通过发行证券产品继续放大自己的杠杆规模，补充流动资金。

黑石的不动产投资案例很多都成为行业独树一帜的旗帜， 2007年黑石运用60亿美元基金和200亿美元的贷款。

在高杠杆的情况下收购希尔顿酒店，收购后希尔顿旗下

10个

酒店品牌，

2800多家

酒店近

50万个

房间被黑石取得。

但很快2008年全球经济危机，全球经济萧条，酒店业更是义一蹶不振，希尔顿酒店市值蒸发约

60亿美元

。

同时，经济危机的大背景下，银行间信贷市场基本停滞，黑石收购时动用的大规模杠杆无法通过被收购标的资产证券化或直接信贷来换取流动性。

但就是这种大环境下恰恰体现了黑石在Fix it（提升/修复）方面的水平之高。

首先黑石大力整顿希尔顿酒店的管理团队，邀请执行CEO进行管理，搭理消减运营成本。

同时推出希尔顿酒店的特许经营策略，使得在没有任何投资的情况下希尔顿酒店品牌遍地开花。

最终通过黑石对管理团队和经营策略的改变，希尔顿酒店的财务状况开始好转，熬过了经济危机，还在2013年底在纽交所上市，筹集

23亿美元

，

成为酒店行业有史以来规模最大的IPO

。

上市后，从2014年起黑石分12次清仓了希尔顿酒店，其中包括2017年作价65亿美元将希尔顿25%的股权出售给海航，整个买、管、退的过程黑石在希尔顿收购案中净赚140亿美元。

再比如，

黑石在房住房租赁市场的创新让其成为了美国最大的房东

。

2007年金融危机爆发后，很多房子被银行收走，美国居民房屋拥有率下降，租房需求增加。

黑石随即成立黑石合伙不动产基金用于收购这些被银行折价拍卖的房产，从银行取得了大量的止赎权独栋房产。

由于抵押率存在和银行快速处置不良资产的需求，黑石取得的房产价格要低于市场价。

黑石利用基金杠杆取得这些房产后，并没有简单的修复或熬过经济危机直接出售，而是通过成立reit，把基金所持有的独栋房产转让给reit实现退出，并寻求reit的单独上市，黑石通过reit对独栋房产进行运营、出租。

黑石通过提供高质量的独栋出租，给客户以家的感觉，提供包括学习和就业中心以及小规模的房东无法做到的全方位服务、专业化服务，如24小时维修热线等。

截止2017年底，黑石在全美地区有

82000多间

房屋出租。

通过黑石希尔顿案和黑石美国独栋房屋租赁案可以清晰的看到黑石在不动产投资方面的敏锐的眼光和独到的操作手段，在Buy it上，二者操作手段一样，均是通过不动产基金加杠杆实现收购。

在Fix it上，希尔顿案和美国独栋房产案差别较大，主要是二者业态不一样，在市场中提升价格的手段也差别较大，正在区别对待不同业态的不动产进行Fix，也恰恰体现了黑石的不动产管理的专业性。

而在Sell it上，希尔顿案和美国独栋房产案则差别很大，希尔顿案黑石直接通过上市后二级市场减持退出，这也是多数基金进行PE或者不动产投资时常用的退出手段。

而在美国独栋房屋租赁上黑石没有选择直接出售退出，而是通过reit的形式实现收购基金的退出，而黑石继续通过reit持有这些房屋并对物业进行管理运营，也开创了美国独栋房屋租赁reit的先河。

通过reit黑石持有者大量的独栋房屋，一方面通过专业管理实现出租赚取租金收益。

另一方面，近年来美国经济复苏，美国房地产持续走强，房屋价格不断上升，黑石及reit投资人则也享受到了宏观经济上涨的巨大红利。

三、在中国市场的不动产投资

黑石在中国市场的不动产投资主要包括两部分，一是

商业地产

，包括零售商业和写字楼，另一个就是

物流地产

。

黑石于

2008年

进入中国，早期投资的有

蓝星集团

、

寿光物流园

等，并获利成功退出。

而后黑石通过直接购物物业或者物业持有者的股权参与到包括购物中心、写字楼等中国的商业项目。

2018年底黑石新成立募集不动产基金

180亿美元

，加大了对亚洲和中国地区的不动产投资，近三个月以来对中国市场购物中心和写字楼的投资可谓是大手笔。

2018年12月黑石将以

12.5亿美元

（约合人民币86亿元）的价格，收购位于上海闵行区的丰树商业城的5栋写字楼以及商业综合体怡丰城。

上海怡丰城占地面积11.9万平方面，总建筑面积29.7万平方米，主要由20万平方米的丰树商业城甲级办公楼、购物商场怡丰城组成。

2019年2月通过购入塔博曼公司股权，参与到

郑州熙地港购物中心

、

西安熙地港购物中心

和

韩国StarfieldHanam购物中心

中来，这也是黑石不动产并购案例中

首次出现郑州

的标的物。

郑州熙地港购物中心

此次交易的受让方为黑石基金，合计交易额约为4.8亿美元，预计2019年年底完成交割。

塔博曼投资郑州熙地港购物中心金额约为

1.57亿美元

，而此次变现一半股份约1.18亿美元。

2019年3月，黑石集团再度出手，以

15亿美元

（约合人民币100亿）的价格收购上海长泰广场长泰广场占地面积约

8.3万平方米

，总建筑面积

约31万平方米

，包括五栋11层的办公塔楼，2-4层的商业广场和2层地下室组成。

此外，黑石在中国与万科、海航等公司以股权交易的方式参与到不少不动产类相关项目，如黑石和万科的印力集团股权交易，黑石和海航的希尔顿股权交易，黑石与海航的香港国际建投股权交易等等。

从2008年开始黑石通过直接购买或关联公司的股权等，越来越多的参与到中国的不动产项目中来，也能

反映出中国商业地产和商业服务业发展的巨大潜力

。

黑石发力中国商业地产也给中国不动产投资市场带来了创新、机遇和挑战。

近期，不管是黑石新计划募集的180亿美元的不动产基金，还是黑石大手笔直接购买的中国购物中心及写字楼，都体现出黑石继续看好不动产投资的决心和不动产投资巨大的利润潜力。

四、财务分析

1、近三年收入情况分析：

近三年利润情况

单位：万美元

黑石集团近三年平均营业收入为63.75亿美元，约合人民币427.76亿元；

实现近三年平均净利润29.63亿美元，约合人民币198.82亿元；

在实现利润方面黑石集团在全美上市公司中净利润排名138位。

2018年黑石集团净利润排名在摩根大通（净利润322.6亿美元，美国上市公司排名第1位）、高盛（净利润104.59亿美元，美国上市公司排名第30位）、摩根士丹利（净利润88.87亿美元，美国上市公司排名第37位）这三家美国传统顶级投行之后。

但黑石团队独到的眼光和犀利的操盘风格，使得黑石在PE界以及近年来的不动产管理领域有着老大的称呼，其资金募集能力和资产管理能力更是行业的标杆。

2018年黑石为旗舰房地产基金募集180亿美元，再次刷新了自己在2015年创造的158亿美元的记录；在人均利润率方面黑石是高盛的9倍。

以2018年底数据为例做财务指标分析

毛利率：

营业毛利润/营业收入=97.44%

利润率：

营业利润/营业收入=51.00%

净利润率：

净利润/营业收入=47.76%

在盈利指标方面，黑石均处于较高水平。

2、近三年资产负债情况分析：

近三年资产负债情况

单位：万美元

截止2018年底，黑石集团资产总额289亿美元，负债总额152亿美元，资产负债率52.45%。

对于很多人一看，可能会觉得黑石289亿美元的总资产和高盛、摩根这些总资产接近万亿美元的公司没法比较。

其实并不然，黑石作为顶级私募，和高盛、摩根这些传统投行在业务模式和主营业务方面都有较大差别，黑石的资产管理以基金的形式运作，并未合并到自己的资产负债表里面。

所以虽然黑石资产总额看似很低，但其管理的资产规模和能撬动的杠杆资产规模是巨大的。

黑石集团在财务方面虽然资产总额和利润总额相比与摩根、高盛等处于较低水平，主要原有是由于其主营业务、盈利模式、业务方向等差别较大。

黑石有着很高的

毛利率和人均利润贡献

率，其

管理的资产规模和募集能力

，尤其是黑石的

不动产投资与管理

一直是行业的领先者和创新者。

黑石，华尔街最懂房地产的，房地产界有钱的，约4500亿美元的资产管理者，其中有2300亿美元为不动产资产，不管是其出色的资金募集能力、投资能力，还是商业地产的运营管理能力都值得借鉴学习。

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撰文/常鹏云 编辑/木易

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