A股第一拍卖股，目标竟是艺术品金融？而新方案中刘益谦不见了~-上海合邦投资有限公司

区块链阅读 122 2026-09-20 22:02:51

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金融控股需要什么新思路？

小汪说

引言：

宏图高科作为一家战略定位于“核心主业+金融投资”的上市公司，执着于收购一家艺术品拍卖公司，为此甚至调整方案，作出让步。这是为什么？

是因为“艺术品+金融”会是一片成长的新蓝海吗？

同时，这家艺术品拍卖公司匡时国际在业内地位卓越，与刘益谦也渊源颇深。因为这种关联关系，交易方案又需要做出什么调整呢？

1、A股拍卖“第一股”

12月6日晚，主营业务为3C连锁销售、工业制造的上市公司宏图高科，终止发行股份收购拍卖企业匡时国际，改为现金收购。

标的为专注于书画领域的全球前十拍卖行。

标的匡时国际自设立以来专注于文物艺术品拍卖业务，主要以拍卖中国古代、近现代书画，瓷玉杂项、当代水墨、珠宝尚品、现当代油画、雕塑等艺术品为主，并承接资产拍卖以及各类慈善拍卖。

作为文物艺术品拍卖公司，接受客户的委托，并通过专业的营销策划，经由艺术品拍卖活动撮合委托人和竞买人成交，并通过向委托人和竞买人收取佣金以实现收入。

根据匡时国际经审计的2014年、2015年及2016年1-6月财务报表，匡时国际分别实现营业收入21,731.43万元、23,935.27万元及11,496.94万元。

根据雅昌《2015年度艺术市场报告》（由 Artprice 和雅昌艺术市场监测中心共同制作）披露，匡时国际以294,044,650万美元的总成交额排名全球第6位，具体如下表：

从成立之初，匡时国际就确立了以书画为主的拍卖业务，其首拍的八个专场中有五个是书画专场，其贡献了匡时国际首拍约80%的成交总额。

2011 年，元人手卷《崇真万寿宫瑞鹤诗唱和卷》以8,800万元落槌，加上佣金，最后的成交价是1.012亿元，匡时国际顺利跻身亿元俱乐部，晋升为拍卖新贵。2015年匡时国际的书画夜场在春拍和秋拍中分别成交5.65亿元和5.38亿元，直追保利夜场的8.5亿元，迄今，匡时国际拍卖专场成为了中国艺术品市场高规格的拍卖专场之一。

《崇真万寿宫瑞鹤诗唱和卷》局部图如下：

那么，宏图高科此次修改方案，收购刘益谦的“关联”拍卖企业匡时国际，能否成功打造A股第一“拍卖股”？

2、方案调整：100%股份对价改为100%现金对价，刘益谦不再出现在交易中

2.1 发行股份收购资产改为现金收购

2016年4月11日，宏图高科发布交易预案，拟通过向匡时文化、董国强发行股份的方式购买匡时国际100%的股权，标的交易作价为27亿元；

同时，公司拟向袁亚非、刘益谦发行股份募集配套资金不超过15亿元，主要用于连锁发展项目、信息系统建设项目、补充国采支付资本金项目、匡时国际增设分子公司项目、匡时国际艺术电商项目及支付中介机构费用。

4月20日，公司收到上交所发来的问询函。6月14日，公司对问询函进行了资料补充和问题答复，并发布交易预案（修订稿）。

12月6日，宏图高科发布终止发行股份购买资产事项的公告，但同时发布现金收购资产公告：拟通过支付现金方式收购匡时文化、董国强持有的匡时国际100%股权，标的交易作价为22亿元。

2.2 主要调整的部分

对比两个交易方案，主要的区别：

（1）支付方式：100%股份对价变更为100%现金，方案审核不再需要上会；

（2）标的估值下调5亿元；对应的业绩承诺也有所下降；

（3）新方案中，不存在关联关系和关联交易情况，刘益谦不再出现交易报告书中。终止的方案中，募集配套资金的认购对象为自然人袁亚非先生及刘益谦先生。袁亚非先生为宏图高科实际控制人；刘益谦先生为匡时文化大股东陈佳之岳父。

由于方案由发行股份收购资产改为现金收购，募集配套资金自然取消。那么是参与各方的诉求发生变化了，还是因监管等方面压力被动进行调整呢？是否还有后续安排呢？

虽然方案经过调整，但是标的未变，社群群友指出宏图高科打造A股第一“拍卖股”的决心很大。那么，小汪@并购汪就从交易双方入手，为大家进行方案分析。

3、上市公司：“核心主业+金融投资”的定位

1998年，宏图高科正式挂牌上交所。目前公司股权结控制关系如下：

宏图高科目前市值为140亿元，主营业务包括3C连锁销售、工业制造，同时少量涉足房地产行业。公司立足于3C连锁销售主业，确定了“核心主业+金融投资”的战略定位，实现公司的多元化发展。

其主营业务以3C连锁销售为主，业务收入占比近三年保持在80%左右，为公司的主要经营收入来源，也是公司未来重点发展的业务领域之一。

值得关注的是，宏图高科及控股股东三胞集团有限公司目前拥有科技小贷、互联网小贷、融资租赁、保理、互联网支付、预付卡等多项牌照，在供应链融资、消费分期及支付结算等业务方面均拥有业务开展的能力。

艺术品金融，看起来又是一个金融业务的新蓝海。

4、标的：“全球前十拍卖行”，刘益谦贯穿其成长史

4.1 “收藏家”刘益谦贯穿于匡时国际的一路成长，最终却未出现在交易报告书中

匡时国际自设立以来专注于艺术品拍卖业务，主要以拍卖中国古代、近现代书画，瓷玉杂项、当代水墨、珠宝尚品、现当代油画、雕塑等艺术品为主，并承接资产拍卖以及各类慈善拍卖。

2005年，匡时国际成立时股权结构如下：

其中新理益集团有限公司是刘益谦控股公司（持股84.14%）。

不过在2006年，新理益集团有限公司将持股比例平价转让给上海合邦投资有限公司（合邦投资与新理益均为国华人寿的股东）、吴学军。

在2009年之后，经过系列股权转让与增资，公司股权结构变为匡时文化、董国强，之后未有改变。股权结构如下：

其中匡时文化成立于2009年，股权结构始终未有发生变化。截至公告日，标的股权结构如下：

其中匡时文化持有匡时国际91%的股权，为匡时国际的控股股东。董国强先生为匡时国际实际控制人。同时，陈佳（刘益谦女婿）持股36%为匡时文化的第一大股东，超过董国强及其一致行动人。

不过根据公告披露，拍卖行业的特殊性及品牌效应对委托方及竞买方的选择起着至关重要的作用。

作为匡时国际的核心管理者，董国强先生凭借其在拍卖行业及文化行业内的较强影响力和号召力，可征集到优质拍品，接触潜在的竞买方，能更好的促成拍品交易的达成，并维护匡时国际的品牌形象及客户关系。董国强先生已成为众多拍卖行业客户选择匡时国际的主要理由，也是影响匡时国际业务发展的重要性因素。

根据之前的交易预案，新理益集团、合邦投资、刘益谦先生及其关联方在直接或间接持有匡时国际出资期间，仅作为财务投资者。

所以，交易认定标的实际控制人为董国强。不过从标的、设立、股权转让以及最新的股权结构，“收藏家”刘益谦与标的在实现证券化过程中的关系还是值得同学们认真体会的。

宏图高科在2016年4月的公告披露，在2010年匡时国际春秋拍卖会上，董国强先生曾为刘益谦等五位买受人代付款。

刘益谦先生曾多次“捧场”匡时拍卖会。2016年11月，匡时首次在香港独立举办拍卖会，刘益谦先生用1770万港币拍下齐白石《大寿多子图》；2016年6月恰逢北京匡时春拍，李可染《革命圣地韶山》由刘益谦竞得。

4.2 第一拍卖股：匡时国际自身成色如何？

（1）行业发展：整体下行中“强者恒强”

随着我国经济社会的发展，拍卖已初步显现出市场化、专业化和标准化的趋势。其作为一个独立的专业化服务行业得到了长足发展。

不过随着经济有所下滑，行业成交总额和佣金收入整体下行的同时，拍卖行业也呈现出“强者恒强”的局面。2015年，盈利在1,000万元以上的拍卖企业共计46家，数量与2014年基本持平，占企业数量的比重不到1%。

不过上文已经提到，匡时国际作为专注书画领域的全球前十拍卖行，享有一定的口碑和行业竞争力。

（2）谋求A股独家：盈利能力是关键

匡时国际最近两年一期主要财务数据如下：

交易对方匡时文化和董国强先生承诺匡时国际在上市公司支付本次交易对价首期款的当年及其后两年的净利润分别不低于16,000万元、18,500万元、21,500万元。对应22亿估值，动态PE为13.75倍，价格还算公允。

不过在监管愈趋实质性审核的当下，资产的实际盈利能力，估值，关联交易等方面都是过会关键。从方案的调整与“牺牲”，可见一斑，那么新方案成功的可能性又有多大呢？

5、两者结合：独家背后的经营模式、盈利方式需清晰且合规、标的是否涉及“类金融”是关键

当A股独家并购出现时，重组最终能否成行的关键在于，“独家标的”背后的行业格局、经营模式能否得到市场及监管的认可。

具体到拍卖行业，主要问题在于：

5.1 标的资产的业务种类，运营模式、收入来源

（1）业务种类

匡时国际自设立以来专注于艺术品拍卖业务，主要以拍卖中国古代、近现代书画，瓷玉杂项，当代水墨，珠宝尚品，现当代油画，雕塑等艺术品为主。

（2）运营模式

拍品征集模式：匡时国际通过举办公开征集会、个别拜访等方式进行拍品的征集。

拍卖模式：拍卖是匡时国际拍卖业务的核心环节，包括申报备案、宣传预展、制作图录、

举行拍卖等。

拍卖收入结算模式：匡时国际通过拍卖会促成委托人和竞买人双方顺利达成交易，并向委托人和竞买人（参加竞购拍卖标的的公民、法人或者其他组织）收取佣金。

（3）收入来源

业务收入以买受人佣金及委托方佣金为主，同时存在少量保险费收入、图录费收入及其他收入。

（4）经营风险

根据信息披露，除了文物艺术品拍卖市场成交额下滑、拍品灭失、品牌受损之外，另一个主要的经营风险即支付的代垫款无法收回的风险。

在实际经营业务的过程中，为征集到更多优质及单位价值高的拍品，提高匡时国际的行业竞争力，匡时国际会在征集拍品的过程中提前向部分优质的委托人预付部分拍品款，该做法在增加客户信任度的同时将提高匡时国际每场次拍卖会的质量以及知名度，从而可为匡时国际后续拍卖会吸取更多优质的客户及拍品。同时，为了维持匡时国际存量委托人客户的稳定性，增加其业务粘性，塑造匡时国际良好的品牌形象，在拍品成交后，匡时国际可能在部分买受人未全部清付拍品款的情况下向符合相关条件的委托人提前垫付部分或全部拍品款。

综上，匡时国际支付代垫款主要分为两类：（1）拍品成交前，向部分委托人预付部分拍品款；（2）拍品成交后，向部分委托人垫付拍品款。

5.2 标的“类金融”问题：是否存在融资等类金融服务，互联网+艺术品金融下“艺术品”金融

（1）是否以垫付形式向客户提供融资等类金融服务

上文已提到，由于标的资产存在大额垫付拍品额，交易所问询函指出：

上市公司对此进行回复并予以否认，关键理由在于：

对于委托人而言：

在拍品进行拍卖前预付的部分拍品款实质属于向委托人预付的保证金。作为拍品不发生损毁、灭失及在合法合规情况下拍品上拍等的保证金，其主要目的为增加客户信任度，同时成交前预付拍品款项对应的拍品均将通过拍卖会进行拍卖，其明显不同于传统抵押贷款的抵押物。

同时，匡时国际亦不因垫付拍品款向委托人收取任何利息和费用，与委托人业务亦未有其他相关利益安排。同时，拍品拍卖成交并结清拍品款项后，支付的代垫款本质上实现了拍品款项的支付，不存在后续收回的情况。

对于买受人而言：

对于拍品成交前预付拍品款行为，由于彼时并未确定最终的买受人，该情形不适用于向买受人提供融资金融服务的情形。对于拍品成交后的被动垫付拍品款行为，匡时国际一般不通知买受人，并非买受人要求提供的服务；与此同时，匡时国际也未针对垫付拍品款行为买受人签署任何协议，也未因垫付拍品款向买受人收取利息和费用，与买受人亦无其他利益安排。

（2）互联网+艺术品金融，是否构成“艺术品”金融？

上市公司控股股东三胞集团旗下拥有较多的金融牌照，公司本身也存在部分类金融业务及牌照，比如科技小贷、互联网支付等。

而标的作为一家拍卖公司，其中的文物艺术品价值具有不确定性和不易估量性，变现往往需要较长的周期，在一定程度上并不能及时有效满足个人或者企业投资者的资金需求。

两者的结合从而让人联想到艺术品金融。对此，交易所发来问询函：

宏图高科回复称，鉴于匡时国际目前尚未开展艺术品金融业务，为避免误导投资者，保护投资者利益，本次预案修订稿中已删除艺术品金融相关表述。不过回复中同时指出，未来若政策允许，上市公司将整合相关业务板块，发挥牌照资源及协同效应，在合法合规的前提下发展艺术品金融业务。比如供应链金融、消费金融、支付结算服务。

那么，针对这背后的相关风险，交易双方是如何作出调整的呢？

6、宏图高科如何调整方案打造第一“拍卖股”：发行股份收购资产改为现金收购，取消配融，下调估值

6.1 方案对比

老方案：发行股份收购

标的资产：匡时国际100%股权交易对价为27亿元，增值率为664.48%；

交易对手：匡时文化、董国强（董国强先生持有匡时文化26%的股权，现任匡时国际董事长）

支付对价比例：100%股份支付；

募集资金总额：拟向自然人袁亚非先生及刘益谦先生发行股份募集配套资金不超过15亿元，占交易金额的55.56%；

配套募集资金交易对方：袁亚非（上市公司实际控制人）、刘益谦（匡时文化第一大股东陈佳岳父）；

募投项目：连锁发展、信息系统建设、增加资本金项目、匡时国际增设分子公司项目、匡时国际艺术电商项目、支付中介机构费用；

业绩承诺：交易对方匡时文化和董国强先生承诺匡时国际2016年度、2017年度、2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于1.5亿元、2亿元、2.6亿元。

新方案：现金收购

标的资产：匡时国际100%股权交易对价为22亿元，增值率为423.95%；

交易对手：匡时文化、董国强（董国强先生持有匡时文化26%的股权，现任匡时国际董事长）；

支付对价比例：100%现金支付，并采用现金分期支付（结合业绩承诺时间节点）；

募集配套资金：现金收购无配融；

业绩承诺：交易对方匡时文化和董国强先生承诺匡时国际在上市公司支付本次交易对价首期款的当年及其后两年的净利润分别不低于1.6亿元、1.85元、2.15亿元。

6.2 调整思路：作出“牺牲”，势要打造A股第一“拍卖股”

对比两个方案，宏图高科调整思路主要体现在：

（1）发行股份收购改为现金收购，降低摊薄，降低监管门槛

支付对价由100%股份对价改为现金收购，降低摊薄，同时不需要上会，降低监管门槛。当然配融的取消，避免了新增关联交易及关联关系，交易更为清晰明了。

（2）估值下调，价格更为公允

标的估值由27亿元下调至22亿元，虽然业绩承诺也有所下降。不过整体动态PE由18倍下调至13.75倍，同时三年业绩承诺总和/标的总估值比由23%提升至了25%。

（3）现金分期支付（绑定业绩承诺），进一步降低风险

第一期交易对价：

在交易各方签署本协议后，并在本次交易经甲方股东大会审议通过之日起 10个工作日内，甲方向乙方支付交易对价的首期款，即60%的交易对价（人民币132,000万元）；

第二期交易对价：

业绩承诺期第一年的《盈利预测专项审核报告》或上市公司年报（以孰晚为准）公告后 10 个工作日内，如标的公司完成当年业绩承诺，甲方将向乙方支付交易对价的13%（人民币28,600万元）；

第三期交易对价：

业绩承诺期第二年的《盈利预测专项审核报告》或上市公司年报（以孰晚为准）公告后10个工作日内，如标的公司完成当年业绩承诺，甲方将向乙方支付交易对价的13%（人民币28,600万元）；

第四期交易对价：

业绩承诺期第三年的《盈利预测专项审核报告》或上市公司年报（以孰晚为准）公告后10个工作日内，如标的公司完成当年业绩承诺，甲方将向乙方支付交易对价的14%（人民币30,800万元）。若标的公司业绩承诺期内有任何一个年度业绩承诺未完成的，则乙方应承担现金补偿义务，届时甲方有权扣除乙方当期应补偿金额后再行支付当期的对价。若当期对价的金额低于乙方当期应补偿金额的，乙方按照本次交易前各自持有的标的公司的股权比例将差额部分支付给甲方。乙方应在收到甲方现金补偿通知之日起一个月内按照协议约定将当期应补偿金额支付到上市公司指定的银行账。

（4）取消各种“敏感”字眼。

此前的方案曾经对于艺术品金融业务有所描述，但上市公司并未就“公司旗下现有的类金融业务、互联网支付业务与文化产业进行有机结合”做可行性研究，只是初步探讨，为避免误导投资者，保护投资者利益，方案将上述相关表述删除。

上述调整体现了交易方对于目前的监管边界还是梳理得较为清晰的，那么本次现金收购方案通过概率多大？

当标的历史业绩可靠时，同时估值的下调，分期支付绑定业绩承诺后，剩下的一个问题就是现金收购的资金来源。

根据公告披露，本次现金收购的资金来源均为上市公司自有资金。翻看宏图高科今年三季度报表，其中货币资金65.47亿元，资产负债率为53.76%，账面来看还是较可接受的。

7、A股独家并购的启示：金控亦有新思路

小汪@并购汪已经多次指出，A股几乎所有金融类企业都有一个集齐金融牌照的金控梦。

但是集齐牌照就能召唤金控的丰满梦想，在这个负债端资金成本竞争性上升，资产端优质资产又乏善可陈的金融市场，现实又有些骨感。

正如有的社群群友指出：不少机构强调“资本半径”，一二级联动，跨市场联动，跨境联动…阶梯套利，短债长投，甚至以杠杆牛思维博弈股市和地产。在这种所谓主动管理型资产负债表的大举扩张中，其实是负债高成本下的深深恐慌。

哪里有资产的蓝海市场呢？

那么，小汪@并购汪今天给大家的思考题就是：“艺术品+金融”市场会是吗？

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