A股喊话回来吧3只红筹先锋队光速响应

A股喊话“回来吧”！3只红筹先锋队光速响应

今年2月，华润微以“红筹第一股”亮相科创板；九号智能6月12日上会；中芯国际一周交出“初试答卷”刷新科创板纪录……

制度设计铺路，红筹归程加速。

从2018年出台《存托凭证发行与交易管理办法》，到证监会今年4月发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，再到上交所最新发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，监管层不断在制度设计层面为红筹企业驶向A股亮起“绿灯”。

VIE架构、CDR模式、特殊表决权……同是红筹身，细节各不同，这也让“红筹们”的上市路线选择各异，但终点都只有一个：归乡。

路径选择各异

何谓“红筹企业”？

简单来说，即指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。这一架构可为引入境外私募或奔赴海外上市搭建桥梁。

处于不同发展阶段的企业，往往会作出差异化的融资方案及资本路径选择。以往，保留红筹架构与境内上市二者间并不兼容，拆除架构，再由注册在境内的公司作为主体申请上市，是红筹回A的唯一通道。

随着注册制改革的加快推进及外资开放力度的持续加强，红筹企业终于迎来了新的“归途”。

2018年6月，证监会审议通过《存托凭证发行与交易管理办法》，明确红筹企业境内上市可采用发行A股股票或中国存托凭证两种方式。

以上文中提到的三家红筹企业为例，华润微和中芯国际选择了直接发行股份，而存在协议控制架构的九号智能则选择了发行CDR。

不同于直接发行股票，CDR需先由境外发行人将基础证券交付于境外托管人，再由中国境内的存托人向A股投资者发行存托凭证，从而实现股票的异地买卖。这一结构的关键，在于境外上市实体是通过VIE协议下的多个协议，而非通过直接拥有股权来控制境内牌照公司。

摘自九号智能招股书

“保留VIE结构可以让部分投资人继续保持境外持股的灵活身份，但这也可能衍生一系列风险，包括协议控制架构下相关主体的违约风险和税务风险等。”有资深投行人士向记者表示，“长期以来，A股市场的监管对于VIE协议的效力一直未有明确界定，九号智能的实践探索或能为这一问题找到答案。”

“其交易结构及原理与股票相比更为复杂。”九号智能也在风险提示中坦言，目前CDR属于创新产品，A股市场尚无先例，其未来的交易活跃程度、价格决定机制、投资者关注度等均存在较大的不确定性。

问询重点不同

不同的上市路径，在“考场”面对的问题也不尽相同。

以港元为面值发行股票的华润微，在上市委审议环节被要求回答：投资者是否会面临汇率波动风险，以及境内投资者维护权益的相关方式和途径。

投资者权益保护事项，始终是监管聚焦的重点。根据华润微的“初试答卷”，除投资者获取资产收益的权利、参与重大决策的权利和获取剩余财产分配的权利外，公司在治理方面已基本接轨境内相关法律法规，与一般A股公司不存在重大差异，公司投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规的要求。

“光速”答完一问的中芯国际，同样需要详细解释其在公司治理、股利分配政策等方面与境内上市公司的差异，包括公司未设监事会及独立董事职责差异对投资者保护的影响等。针对中芯国际同时为港股上市公司的特殊身份，监管进一步追问，公司是否设置了A股、H股类别股东分类表决制度。

中芯国际一轮问询

九号智能则在“VIE架构”这道题上被考了又考。从一问中“采用协议控制架构的原因、必要性及合理性”，到二问中“前述理由是否真实、合理”，九号智能首先需要回答其VIE架构存在的意义。

据披露，公司此前拟通过微信小程序或APP运营智能机器人配送服务业务，该业务属于增值电信业务，存在外商投资准入限制，因此搭建了VIE架构。与此同时，公司强调“未来仍将采用VIE结构”。

九号智能一问回复

公司通过VIE架构，是否会存在丧失对下属公司鼎力联合的有效控制？九号智能“三试”的第一问，仍开门见山地围绕着VIE展开。公司回应称，目前协议控制架构项下的VIE协议均合法有效，对协议各方均具有约束力。

值得一提的是，九号智能还贴有“特殊投票权结构”的标签。按照公司章程安排，对于提呈公司股东大会的决议案，A类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票。在此结构下，公司实控人高禄峰、王野仅分别持有公司13.25%、15.4%的股份，但合计享有公司投票权的66.75%。

对此，监管要求九号智能进一步披露表决权差异安排的主要内容、对公司治理和其他投资者股东权利的影响，并对特别表决权股份设置及特殊公司治理结构作充分风险揭示和

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重大事项提示。

量体裁衣的政策设计

上交所6月5日晚间发布的《通知》明确，针对红筹企业上市之前对赌协议中，普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。

事实上，在这一细则落地前，华润微、九号智能等企业已先一步尝试了解决优先股转换的问题。

以曾有过港股上市经历的华润微为例，2003年，公司向Faithway等A轮投资人、DBS Nominees Pte。 Ltd 等B轮投资人分

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别发行4020万股 A轮优先股和1200万股B轮优先股。2004年5月，公司回购全体股东持有的全部面值币种为美元的普通股、A轮优先股和B轮优先股，并按每1股兑10股的比例重新向全体股东发行面值币种为港元的普通股。在赴港上市之前，完成了全部优先股的转换。

去年4月步入科创板考场的九号智能，则赶在申报之前两周，将优先股转为了A类普通股。

一位投行人士告诉上证报记者，“过去优先股的问题必须在拟申报前解决掉，所以很多项目就耽搁在这个环节。现在政策把时间放宽到上市前，这对加快红筹企业的回A进程肯定是有推动作用的。”

此外，对红筹企业境内发行上市相关条件中的“营业收入快速增长”这一原则性要求，《通知》从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确了三项具体判断标准。

上交所《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》

如九号智能，2019年实现营收45.86亿元，最近3年营收年均复合增长率达到82.21%，即

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符合第一项“最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上”的要求。

针对红筹企业以美元、港元等外币标明面值等情况，《通知》也进一步明确：在适用“面值退市”指标时，将按照“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”的标准执行；此外，红筹企业发行存托凭证，基于存托凭证的特殊属性，不适用“股东人数”退市指标。

由此，以美元、港元标明面值的中芯国际与华润微，以及发行存托凭证的九号智能，都在这一条细化规则里找到了自己的适用标准。

“充足的流动性、更高的市盈率、稳定的经济基本面，这些都是境内市场的吸引点。” 前述投行人士表示，“随着一系列难点问题和技术障碍陆续得到实质性解决，想回A股的红筹公司肯定会越来越多。”

“不拘一格”的包容精神与“量体裁衣”的制度设计，以华润微、九号智能、中芯国际为代表的“开路先锋”扬鞭启程，终将让面向红筹企业的开放之路出现“万

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马奔腾”的景象。

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